Βασίλης Βιλιάρδος
ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΗ
Λίγα λόγια για εμένα
Είμαι οικονομολόγος, πτυχιούχος της ΑΣΟΕΕ Αθηνών, με μεταπτυχιακές σπουδές στο Πανεπιστήμιο του Αμβούργου. Έχω εκδώσει το βιβλίο «Υπέρβαση Εξουσίας» και γράφω οικονομικές αναλύσεις σε έντυπα και ηλεκτρονικά ΜΜΕ. Πρόσφατες εκδόσεις "Η κρίση των κρίσεων" σε τρία βιβλία.
Σύνδεσμοι


ΔΗΜΟΣΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗ ΗΛΕΚΤΡΙΣΜΟΥ
4231 αναγνώστες
Πέμπτη, 3 Δεκεμβρίου 2009
15:52

Είναι τεκμηριωμένη η συνεχής υποβάθμιση της τιμής-στόχου της εταιρείας, τόσο από μερικές ελληνικές, όσο και από κάποιες ξένες τράπεζες;

 

****************

 

Το τελευταίο χρονικό διάστημα, πολλαπλασιάζονται «παραδόξως» οι αρνητικές εκτιμήσεις για μία από τις μεγαλύτερες (κοινωφελείς) ελληνικές εταιρείες, η οποία δραστηριοποιείται, σχεδόν μονοπωλιακά, στον κλάδο της ενέργειας  - θεωρείται ένας από αυτούς με τις πλέον ευοίωνες μελλοντικές προοπτικές παγκοσμίως (πόσο μάλλον όταν προωθηθεί η παραγωγή ηλεκτρικών αυτοκινήτων).

 

Η Marfin Analysis, μέλος του ισχυρότατου ομίλου της MIG, ο οποίος έχει αρκετά ανοιχτά μέτωπα απέναντι του – η Ολυμπιακή δεν είναι καθόλου εύκολη υπόθεση, ενώ η Vivartia (εταιρεία) είχε αυξημένες ζημίες στο εννεάμηνο (-14,75 εκ. €) και μειωμένες πωλήσεις (περί τα -20 εκ. €), τοποθετεί την τιμή στα 17,10 € από 20,50 € προηγουμένως.

 

Περαιτέρω, η UBS (ευρίσκεται αντιμέτωπη με πάρα πολλά δισεπίλυτα προβλήματα, κατέχοντας μία από τις τελευταίες θέσεις μεταξύ 35 διεθνών τραπεζών, σε σχέση με την κεφαλαιακή της επάρκεια, ενώ οι καταθέτες της συνεχίζουν να αποσύρουν τα κεφάλαια τους), τοποθετεί την τιμή στα 13 €, η HSBC (έχει τη μεγαλύτερη έκθεση στα Ηνωμένα Αραβικά Εμιράτα με 17 δις $ σε δάνεια το 2008), υποβαθμίζει τη μετοχή στα 16 € από 17,50 € προηγουμένως και η Proton στα 17 € από 18 €.

 

Ειδικά η UBS (γερμανικά δημοσιεύματα θεωρούν πολύ πιθανό το ενδεχόμενο χρεοκοπίας της ή, καλύτερα, απώλειας της αυτονομίας της – εξαγορά της από κάποια άλλη, ιδίως επειδή το ελβετικό κράτος δεν «συμμετέχει» πλέον), παρά το ότι επισημαίνει ότι η επιχείρηση είχε ισχυρές λειτουργικές επιδόσεις το 2009, αιτιολογεί την αρνητική της εκτίμηση, αναφέροντας ότι:

 

(α)  η ΔΕΗ είναι αντιμέτωπη με «μία μεγάλη λίστα προκλήσεων» (ποια αλήθεια επιχείρηση, ειδικά σήμερα, δεν είναι;),

 

(β)  το 2013 (έχουμε ακόμη 2009), θα τελειώσει η εποχή των δωρεάν εκπομπών ρύπου (λογικά όμως, θα αυξήσει τότε ανάλογα τις τιμές πώλησης του ρεύματος),

 

(γ)  η κυβέρνηση δεσμεύτηκε να παγώσει τα τιμολόγια το 2010 (ουσιαστικά όμως θα έπρεπε να τα μειώσει, λόγω της πτώσης των τιμών των καυσίμων και δεν το έκανε – προφανώς το κράτος, μέτοχος άνω του 50% έχει, ειδικά αυτήν την εποχή, μεγάλη ανάγκη από τα υψηλά μερίσματα που προβλέπονται από τη μεγάλη κερδοφορία της εταιρείας),    

   

(δ)  η επιχείρηση είναι εκτεθειμένη στην αγορά καυσίμων (γνωρίζουμε όμως ότι, έχει συνάψει συμβόλαια μελλοντικής αγοράς τους σε σχετικά χαμηλές τιμές – Hedging),

 

(ε) το μελλοντικό επενδυτικό πλάνο της είναι πολύ μεγάλο, από πλευράς κεφαλαιουχικών δαπανών (λογικότατο για μία εταιρεία αυτού του μεγέθους) και

 

(στ) ότι θα έχει προβλήματα με τα «μη συνεργάσιμα σωματεία»  - μάλλον επειδή αποχωρεί ο παλαιός διευθύνων σύμβουλος της.   

 

Όμως, κρίνοντας τουλάχιστον από τα αποτελέσματα του εννεάμηνου, η λογιστική αξία της επιχείρησης (P/BV), στην σημερινή τιμή των 13,40 €/μετοχή, είναι 0,58 (με καθαρή θέση 30.06) – δηλαδή, αγοράζει κανείς τα 100 € πληρώνοντας μόλις 58 €. Εκτός αυτού, υποθέτοντας ότι η κερδοφορία θα παραμείνει και στο τελευταίο τρίμηνο, οπότε θα ξεπεράσει τα 800 εκ. € μετά φόρων (642,7 εκ. € το εννεάμηνο), η τιμή προς τα κέρδη της (P/E) θα διαμορφωθεί μετά από φόρους κάτω από 4 – «δείκτης» που σημαίνει ότι μπορεί να αγοράσει κανείς ολόκληρη την επιχείρηση με τα καθαρά κέρδη μόλις 4 ετών!

 

Ολοκληρώνοντας, παρά το ότι δεν πρέπει να υποτιμάει κανείς την αλλαγή της ικανότατης διοίκησης, το ρόλο της δηλαδή στην επιτυχή λειτουργία της εταιρείας, είμαστε της (υποκειμενικής) άποψης ότι, ούτε οι δύο αυτοί θεμελιώδεις «δείκτες», αλλά ούτε και οι υπόλοιπες τοποθετήσεις των τραπεζών αιτιολογούν αντικειμενικά την εξαιρετικά χαμηλή τιμή-στόχο της μετοχής. Θεωρούμε λοιπόν ότι, η σχετικά πρόσφατη ανάλυση μας (18.10.09), την οποία παραθέτουμε, δεν παρουσιάζει σημαντικά σφάλματα και δεν έχει χάσει σε επικαιρότητα από τότε:

 

Αθήνα, 03. Δεκεμβρίου 2009

Βασίλης Βιλιάρδος

viliardos@kbanalysis.com  

 

 

ΔΗΜΟΣΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗ ΗΛΕΚΤΡΙΣΜΟΥ

Παρουσίαση και ανάλυση μίας από τις μεγαλύτερες ελληνικές εταιρίες, με πίνακες μεγεθών και συγκριτικές αναφορές

 

Αξιολόγηση: ΔΕΗ

Κατηγορία: Value Investment (μακροπρόθεσμη επένδυση αξίας)

Ημερομηνία ανάλυσης: 17.10.2009

Τιμή Μετοχής: 14,80 €

 

Για να αξιολογήσουμε «χρηματιστηριακά» την εταιρεία, παραθέτουμε ορισμένα βασικά μεγέθη της, με επιφύλαξη για τυχόν λάθη ή παραλείψεις μας. 

 

Αριθμός μετοχών: 232.000.000

Ονομαστική αξία μετοχής (Μετοχικό κεφάλαιο 1.067.200.000 € δια αριθμού μετοχών): 4,60 €     (πηγή: Ναυτεμπορική)

 

Προσωπικό: 23.611 απασχολούμενοι (πηγή: Hellasstat)

Μετοχική σύνθεση: 51,49% Ελληνικό Δημόσιο, 5% Fidelity Investments, 43,51% Ελεύθερη διασπορά (free float - πηγή: Capital).

 

Ανώτατη τιμή μετοχής 52 εβδομάδων: 16,99 €

Κατώτατη τιμή μετοχής 52 εβδομάδων: 8,82 € (πηγή Capital)

 

Χρηματιστηριακή αξία (232.000.000 x 14,80 €): 3.433.600.000 €

Καθαρή θέση 30.06.2009: 5.401.219.000 €  (πηγή: Καταστάσεις ΔΕΗ)

 

Τιμή προς λογιστική αξία 30.06.2009 (P/BV):  0,64

Τιμή προς κέρδη μετά φόρων (χρηματιστηριακή αξία/κέρδη) 30.06.09 (P/E): 8,33

 

Λογιστική τιμή 30.06.09 (Καθαρή θέση δια αριθμού μετοχών/Book Value): 23,28 €   

Κέρδη ανά μετοχή 30.06.09: 1,776 € (0,958 € το 2007)

 

Τιμή στόχος:  (α) 23,28 € (Book Value)   (β)  29,00 € (P/E 16,33 – P/BV 1,25)

Ευκαιρίες:  (α): 60%    (β):  96%     Ρίσκο: (κατώτατη έτους): -40%

 

Ακολουθεί ο πίνακας με στοιχεία της εταιρείας την 31.12.2008, την 31,12.2009 και το εξάμηνο έως 30.06.2009 - συνοδευόμενο από το αντίστοιχο εξάμηνο του 2008, έτσι ώστε να υπάρχει σύγκριση. 

 

ΔΕΗ Δημοσία Επιχείρηση Ηλεκτρισμού  Α.Ε.

 

ΔΕΙΚΤΕΣ

2008

2007

30.06.09

30.06.08

 

σε χιλ. €

σε χιλ. €

σε χιλ. €

σε χιλ. €

Ίδια Κεφάλαια (Καθ. θέση)

4.981.366

5.279.901

5.401.219

4.981.386

Τζίρος

5.823.483

5.154.168

2.928.425

2.764.938

Μικτό κέρδος

316.388

807.090

847.868

358.477

Αποτελέσματα προ φόρων

-395.892

276.356

557.398

-115.025

Περιθώριο μικτού κέρδους

5,43%

15,65%

28,95%

12,97%

Περιθώριο καθ. πφ. κέρδους

-6,79%

5,36%

19,03%

-4,16%

Καθαρά κέρδη μετά φόρων

-305.879

222.309

412.136

-111.789

Συνολικές υποχρεώσεις

8.972.857

8.160.504

8.923.257

8.972.857

Αποθέματα

762.537

708.736

814.233

762.537

Απαιτήσεις από πελάτες

865.179

782.658

1.013.861

865.179

Απόδοση πφ. Ιδίων Κεφ.

-7,94%

5,23%

10,32%

-2,30%

 

 

 

 

 

Πίστωση προς πελάτες*

72 ημέρες

67 ημέρες

 

 

Χρόνος πλ. Προμηθευτών*

78 ημέρες

88 ημέρες

 

 

Διατήρηση αποθεμάτων*

50 ημέρες

59 ημέρες

 

 

Διοικητικά & λοιπά έξοδα*

485.810

556.121

 

 

Πηγή: *Hellasstat (εταιρεία) , Καταστάσεις ΔΕΗ (Όμιλος)

 

Σύμφωνα με τον πίνακα, ο τζίρος της εταιρείας αυξήθηκε το 2008 κατά περίπου 13% σε σχέση με το 2007, ενώ το πρώτο εξάμηνο του 2009 αυξήθηκε κατά περίπου 6% από το αντίστοιχο του 2008. Εάν υποθέσουμε ότι θα παραμείνει η ίδια αυξητική τάση για όλο το έτος, τότε ο τζίρος του 2009 θα διαμορφωθεί στα περίπου 6.172.000.000 €.

 

Το μικτό κέρδος της επιχείρησης σημείωσε μεγάλη πτώση το 2008, σε σχέση με το 2007 (σχεδόν κατά 500 εκ.), οπότε το περιθώριο διαμορφώθηκε στο 5,43%, από 15,65% το 2007. Εν τούτοις, το 2009 αυξήθηκε πολύ περισσότερο (28,95%), αφού στο πρώτο εξάμηνο ξεπέρασε ολόκληρο το 2007 και διαμορφώθηκε στα 847.868.000 € (πάνω από το διπλάσιο ποσόν σε σχέση με το αντίστοιχο εξάμηνο του 2007).

 

Το γεγονός αυτό οφείλεται προφανώς τόσο στη μείωση της τιμής του πετρελαίου διεθνώς, όσο και στις αυξημένες βροχοπτώσεις, οι οποίες «προμήθευσαν» τη ΔΕΗ με φθηνό ηλεκτρικό ρεύμα. Η (μονοπωλιακή) «κοινωφελής» επιχείρηση, είχε ως γνωστόν αυξήσει σημαντικά την τιμή του ρεύματος, ενώ δεν «δεσμεύεται» από καμία ρήτρα πετρελαίου, όπως οι υπόλοιπες αντίστοιχες στην Ευρώπη και αλλού (επομένως, όταν μειώνεται η τιμή του πετρελαίου, δεν μειώνονται αυτόματα οι τιμές πώλησης).

 

Έτσι, παρά το ότι το κόστος της (πρώτες ύλες) μειώθηκε σημαντικά, η ΔΕΗ διατήρησε αναλλοίωτες τις τιμές πώλησης (δυστυχώς σύνηθες γεγονός στη χώρα μας), εγγράφοντας όπως είναι φυσικό (και χωρίς καμία δυσκολία) υπερκέρδη. Τα κέρδη αυτά προφανώς θα μοιρασθούν στους μετόχους της, οπότε υποθέτουμε ότι το μέρισμα του 2009 θα είναι πολύ υψηλό (αν και θα θεωρούσαμε «εντιμότερη» την επιστροφή μέρους των κερδών προς τους καταναλωτές) - γεγονός που «συνηγορεί» επί πλέον σε μία αυξητική πορεία της μετοχής.             

 

Τα αποτελέσματα προ φόρων ήταν αρνητικά (ζημίες) το 2008, έναντι κερδών το 2007. Όμως, το πρώτο εξάμηνο του 2009 σχεδόν διπλασιάστηκαν σε σχέση με ολόκληρο το 2007, ενώ ήταν πολλαπλάσια του αντίστοιχου εξαμήνου (στα 557.398.000 € από – 115.025.000 €). Με βάση δε τα καθαρά μετά φόρων κέρδη του πρώτου εξαμήνου του 2009 (412.136.000 €), τα οποία υποθέτουμε ότι θα αυξηθούν ακόμη περισσότερο μέχρι το τέλος του έτους (ενδεχομένως και να διπλασιαστούν - κάτι όμως που δεν το λαμβάνουμε υπ’ όψιν στη σημερινή ανάλυση μας), η τιμή προς τα κέρδη της μετοχής μετά από φόρους (P/E), διαμορφώνεται σήμερα μόλις στο 8,33. Ο δείκτης αυτός, όταν «συνοδεύεται» από μία τόσο χαμηλή «λογιστική» αξία (0,64), σε συνδυασμό με το αυξημένο μέρισμα που προβλέπεται, υποδηλώνει μεγάλες προοπτικές ανόδου για τη μετοχή.    

 

Όμως, ένα σημαντικό αρνητικό στοιχείο είναι οι εξαιρετικά μεγάλες υποχρεώσεις της εταιρείας, οι οποίες υπερβαίνουν κατά πολύ τόσο την καθαρή θέση, όσο και τον ετήσιο τζίρο της. Βέβαια, αν και το 2008 αυξήθηκαν ακόμη μία φορά σε σχέση με το 2007, στο πρώτο εξάμηνο παρουσίασαν πτώση – έστω και ελάχιστη αναφορικά με το τεράστιο ύψος τους (εάν βέβαια επικρατήσει το σενάριο του πληθωρισμού στην Οικονομία, η επιχείρηση θα βρεθεί σε πλεονεκτική θέση).

 

Ο τζίρος ανά εργαζόμενο (παραγωγικότητα) διαμορφώθηκε στα 246.642 €, μέγεθος σχετικά «ορθολογικό» για την ελληνική αγορά (έχει μεγάλες δυνατότητες διπλασιασμού του), ενώ τα διοικητικά και λοιπά έξοδα μειώθηκαν αρκετά, όπως επίσης και οι αποσβέσεις (κατά περίπου 60 εκ. € το 2008, σε σχέση με το 2007).

 

Ολοκληρώνουμε την παρουσία μας με τον παρακάτω πίνακα, στον οποίο φαίνονται κάποια αντίστοιχα μεγέθη της (πολύ μεγαλύτερης φυσικά) γερμανικής επιχείρησης ενέργειας RWE.

 

ΣΥΓΚΡΙΤΙΚΟΣ ΠΙΝΑΚΑΣ

 

Εταιρία

Τιμή

P/E 09

Μέρισμα/

Χρηματ.

Book

P/BV

 

 

 

Μετοχή*

Αξία

Value

 

ΔΕΗ

14,80

8,33

0.00%

 3.433 εκ

23,28

0,64

RWE**

61,11

9,50

7,35%

35.487 εκ

23,91

2,56

 

 

 

 

 

 

 

**Πηγή: Finanzen D.    *2008

 

Σημείωση: Όλα τα παραπάνω είναι η υποκειμενική άποψη μας, ενώ επιφυλασσόμαστε για τυχόν λάθη ή παραλείψεις μας. Δεν αποτελούν σε καμία περίπτωση κανενός είδους επενδυτική πρόταση - ούτε σύσταση αγοράς ή πώλησης της συγκεκριμένης ή οποιασδήποτε άλλης μετοχής.  

 

Αθήνα, 18. Οκτωβρίου 2009

Βασίλης Βιλιάρδος

viliardos@kbanalysis.com 

 

ΣΧΕΤΙΚΑ ΑΡΘΡΑ ΜΑΣ

 

 

Αξιολογήστε το άρθρο 
14 ψήφοι
 Εκτύπωση     Αποστολή με e-mail
Σχόλια

04/12 18:54  romanov
Φαίνεται η πιο φτηνή εταιρία και η μετοχή πέφτει κάθε μέρα. Λες και κάποιοι πιέζουν για αποκρατικοποίηση. Μήπως γιαυτό η σύγκριση με τη γερμανική;
07/12 12:11  haros
παρολο που πληρει αρκετες προυποθεσεις για να την ενταξω στα μπαουλοχαρτα,δεν το εχω κανει μεχρι στιγμης,φοβουμενος την<<κοινωνικη>> πολιτικη που ισως θελησει να εφαρμοσει η τωρινη κυβερνηση μεσω τετοιων ΔΕΚΟ.(σε αντισταθμιση για τους φορους που ερχονται και οι οποιοι θα ειναι δυσβαστακτοι).επισης και το θεμα των μεγαλων επενδυσεων που απαιτουνται(=μικρο η καθολου μερισμα για καποιο διαστημα)ειναι κατι που πρεπει να εξετασει κανεις.
εχεις αποψη για το φημολογουμενο<<σπασιμο>> που ακουγεται τελευταια και αν ναι ποια ειναι αυτη??
07/12 13:34  Βασίλης Βιλιάρδος
Αυτά που γράφεις σε σχέση με το δημόσιο είναι μάλλον σωστά - αυτό άλλωστε είναι το μεγαλύτερο πρόβλημα ολων των κρατικών επιχειρήσεων στον κόσμο και γι αυτό τις αποφεύγει κανείς. Το φημοογούμενο "σπάσιμο", είτε ακολουθήσει, είτε όχι, δεν είναι αρνητικό για την εταιρεία. Το αντίθετο - πιθανότατα θα της προσθέσει αξία.

Σχετικά με το blog
Μακροοικονομικά θέματα, πολιτικές απόψεις και μικροοικονομικές αναλύσεις.
Αναζήτηση
Προηγούμενα Άρθρα
Τελευταίες δημοσιεύσεις